來源：三立期貨

　　報(bào)告結(jié)論：

　　2025年甲醇供需延續(xù)去年緊平衡格局，但開年甲醇價(jià)格從2725一路回落至2516，價(jià)格下跌幅度7.7%。在下跌的過程中我們定義為產(chǎn)業(yè)鏈讓利的階段，本文想要探討的是本輪產(chǎn)業(yè)鏈讓利何時(shí)能夠結(jié)束？后續(xù)甲醇價(jià)格的運(yùn)行方向是什么狀態(tài)？價(jià)格的中樞大概在什么位置？結(jié)論：本輪產(chǎn)業(yè)鏈讓利參考PP-3MA在正值的狀態(tài)，價(jià)格中樞參考2024年的價(jià)格中樞，后續(xù)甲醇價(jià)格運(yùn)行節(jié)奏延續(xù)2024年震蕩偏強(qiáng)的格局。

　　報(bào)告摘要：

　　1、產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)何時(shí)結(jié)束？考慮到今年下游PP依舊是產(chǎn)能擴(kuò)張的大年份（預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)能增速為12.5%），需求端增速不及供應(yīng)增速，延續(xù)去年壓利潤，低價(jià)格的運(yùn)行節(jié)奏。甲醇產(chǎn)能擴(kuò)張基本結(jié)束，下游傳統(tǒng)需求依舊處于擴(kuò)張的中后期，所以PP-3MA的價(jià)差長期處于負(fù)值是比較正常的狀態(tài)，我們認(rèn)為二者價(jià)差5年25%歷史百分位27的位置是極限位置，若PP-3MA的價(jià)差恢復(fù)至正值狀態(tài)，或?qū)⑹羌状純r(jià)格反彈的拐點(diǎn)。

　　2、2025年價(jià)格中樞的預(yù)判。2024年甲醇價(jià)格中樞在2492左右，今年供需依舊處于緊平衡的格局，今年的價(jià)格中樞預(yù)計(jì)和去年不相上下。

　　3、甲醇短期的價(jià)格預(yù)判。供需來看，3月份內(nèi)地企業(yè)即將開始春季檢修，需求端傳統(tǒng)需求逐步恢復(fù)，MTO裝置的開工處于歷史低位，需求端的利空已經(jīng)在盤面中計(jì)價(jià)，后期供需緊平衡格局預(yù)計(jì)強(qiáng)化，短期甲醇價(jià)格震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行為主。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：原油價(jià)格大幅下跌；地緣沖突；下游需求端復(fù)工不及預(yù)期等。

　　一、甲醇產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配，下游估值緩慢修復(fù)

　　1、產(chǎn)業(yè)鏈讓利定義緣由：開年甲醇價(jià)格在伊朗裝置檢修，需求端開工高位運(yùn)行的供需緊平衡的格局下，上沖至2725的價(jià)格高位。在甲醇價(jià)格上漲的過程中，我們需要注意的是產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的格局：甲醇煤制內(nèi)蒙古的利潤為567.2元/噸，下游PP-3MA的價(jià)差在-626，處于5年歷史百分位的0.01。隨著甲醇價(jià)格的下跌，下游PP-3MA的價(jià)差修復(fù)至-412的位置，所以本輪價(jià)格的下跌我們定義為產(chǎn)業(yè)鏈重新分配利潤的過程。

　　2、產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)何時(shí)結(jié)束？- PP-3MA的價(jià)差處于（-100，0）區(qū)間的時(shí)候，特別關(guān)注。

　　在煉化大擴(kuò)張的時(shí)期，烯烴的產(chǎn)能擴(kuò)張還未結(jié)束。保守估計(jì)2025年聚丙烯新增產(chǎn)能為725萬噸，產(chǎn)能增速為12.5%。但聚丙烯的下游消費(fèi)和居民消費(fèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展息息相關(guān)，保守估計(jì)需求端增速預(yù)計(jì)和今年GDP目標(biāo)增速一致（預(yù)計(jì)5%左右），供需寬平衡的格局進(jìn)一步強(qiáng)化。所以下游PP依舊處于生產(chǎn)企業(yè)競爭市場份額和壓縮利潤的一年，但甲醇供應(yīng)端的擴(kuò)張基本結(jié)束，需求端傳統(tǒng)需求還在擴(kuò)張的中后期，MTO裝置需求保持穩(wěn)定，并沒有淘汰產(chǎn)能的傳聞，供需格局健康，隨著煤炭價(jià)格的下跌，甲醇的利潤是不斷修復(fù)的過程。

　　考慮到利潤等數(shù)據(jù)是周度的，具有一定的滯后性，所以我們還是建議追蹤盤面PP-3MA的價(jià)差來高頻量化甲醇產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局，在上述二者基本面的描述下，建議參考?xì)v史百分位25%的水平來作為甲醇價(jià)格反彈的反轉(zhuǎn)點(diǎn)會(huì)更好。從下圖可知，利用高頻盤面數(shù)據(jù)PP-3MA的價(jià)差在（-100，0）區(qū)間的時(shí)候，特別關(guān)注甲醇價(jià)格反彈的可能性。

　　二、短期供需格局預(yù)計(jì)邊際改善，價(jià)格有向上的彈性擦

　　供應(yīng)端：3月內(nèi)地企業(yè)開始春檢，伊朗裝置回歸存在不確定性

　　1、截至2月13日當(dāng)周，全國甲醇裝置開工率76.1%，其中煤制甲醇裝置開工率82.5%，焦?fàn)t氣制甲醇裝置開工率59.6%，天然氣制甲醇裝置開工率48.6%。內(nèi)地企業(yè)紛紛開始春檢，寧夏暢億60萬噸2月5號(hào)檢修計(jì)劃30天，山西華昱計(jì)劃2月底檢修4月初重啟，廣西華誼180萬噸2月14日檢修計(jì)劃3月19日重啟，春檢計(jì)劃陸續(xù)開始。

　　海外開工依舊處于低位，伊朗裝置的開工面臨天然氣短缺，美國制裁的一系列的外生變量，裝置重啟存在一定的不確定性，目前僅有三套裝置低負(fù)荷運(yùn)行。非伊裝置檢修偏多，馬來一套裝置停車，新增美國一套裝置檢修，其他裝置變動(dòng)不大。

　　需求端：傳統(tǒng)需求不斷恢復(fù)，MTO開工低位，復(fù)工的彈性較大

　　1、傳統(tǒng)需求逐步恢復(fù)中，目前處于季節(jié)性淡季，后期對(duì)甲醇的需求會(huì)緩慢上漲：甲醛、醋酸、MTBE等下游開工率周內(nèi)回升，春節(jié)后下游陸續(xù)復(fù)工，對(duì)甲醇的需求也正在緩慢增長。節(jié)后是傳統(tǒng)需求的季節(jié)性淡季，但后期對(duì)甲醇的需求會(huì)逐步上漲；

　　傳統(tǒng)需求下游利潤相對(duì)節(jié)前稍改善，主要由于甲醇價(jià)格的回落，但因?yàn)閭鹘y(tǒng)需求產(chǎn)能擴(kuò)張的原因，當(dāng)前利潤仍處于同期偏低水平。

　　2、烯烴開工低位運(yùn)行，后續(xù)復(fù)工的彈性較大。浙江興興裝置仍停車檢修，寧波富德周內(nèi)兌現(xiàn)停車，預(yù)計(jì)持續(xù)10天左右，中安聯(lián)合上周烯烴停車甲醇部分外賣，MTO裝置的開工處于低位狀態(tài)，向上的彈性較大。

　　MTO利潤方面，今年依舊是生產(chǎn)企業(yè)搶占市場份額和向終端需求讓利的一年，加之烯烴裝置還有不少副產(chǎn)品，單獨(dú)核算MTO的利潤參考的意義不太大。

　　三、總結(jié)：供需階段性改善，成本權(quán)重計(jì)價(jià)減弱，甲醇價(jià)格向上的彈性較大

　　2025年的甲醇基本面依舊延續(xù)2024年的供需偏緊的格局，階段性的供需錯(cuò)配和下游的負(fù)反饋會(huì)限制價(jià)格上方空間，但并不影響其價(jià)格中樞不斷上移的強(qiáng)勢格局。

　　短期來看，目前的價(jià)格已經(jīng)基本計(jì)價(jià)了強(qiáng)供應(yīng)低需求的弱勢基本面，加之伊朗裝置并未完全開工，但港口庫存一直累庫的利空影響。后續(xù)隨著供應(yīng)端內(nèi)地春檢的開始，傳統(tǒng)需求和MTO需求的復(fù)工推進(jìn)，供需緊平衡的基本面有望加劇，短期甲醇震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行為主。但需要用盤面PP-3MA高頻數(shù)據(jù)做驗(yàn)證，在下游負(fù)反饋強(qiáng)烈（-600左右）的時(shí)候，不建議追多，謹(jǐn)防下游負(fù)反饋加劇帶來的甲醇高估值的回落。

　　研究員：劉雙雙? 從業(yè)資格證號(hào)：F3076112? ?交易咨詢證號(hào)：Z0018843